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最近很多朋友询问金融蓝皮书里有关股市的分析报告，今天把报告原文刊登出来，以便读者参考，也欢迎提出批评意见。从时间上看，该报告应该在2018年底出版，现在贴出来有些晚了，希望依然有一定的参考价值。
一、对2018年预测的回顾与检讨
在分析2018年度股市运行特点之前，我们有必要简要回顾一下上一年度关于股市的预测。
2017年末，券商及其他机构对2018年度的股市预测比较一致，认为“蓝筹股牛市持续”，在支持蓝筹股牛市的诸多理由中，有几种观点颇有代表性：一种观点认为，随着中国居民消费水平的提高，消费升级将是中国经济的主旋律，因此，市场还专门推出了所谓的“消费升级概念股”；另外一种类似的观点认为，随着大国崛起，国内的行业龙头公司必将成为世界龙头公司，可以获得超额收益，因此，蓝筹股上市公司必将崛起，蓝筹股将持续牛市。甚至有人认为从2017年中已经开启了一轮“新周期”，在新的上升周期影响下，股市已经开启了一轮新牛市。
“蓝筹股牛市”在2017年度末和2018年初获得了市场的广泛认同。2018年1月16日，“兴全合宜”基金销售全天销售突破了300亿元。该基金的投资标的就是蓝筹股，单日销售300亿元成为市场对2018年蓝筹股牛市预期的最好证明。
在《2018年度金融发展报告》里，我们对2018年股市的预测与市场的主流预期有较大差异，我们的观点是：“蓝筹股盛极而衰，中小创否极泰来”。
市场的实际走势与众多机构年初的估计正好相反，但我们的预测也只有一半是正确的，“蓝筹股盛极而衰”得到了验证，“中小创否极泰来”并没有成为事实。
“蓝筹股盛极而衰”是2018年度股市的典型特征。2017年第四季度，蓝筹股延续着之前的上涨趋势，上证50指数在该季度上涨了7.04%。在2018年初，蓝筹股得到市场高度认同，在以银行、保险为代表的蓝筹股带领下上证指数50指数出现快速上涨的势头，在1月份上涨9%，这是该指数自2016年4月份之后最大月度上涨幅度。从2018年2月份开始，市场出现重大转折，蓝筹股集体出现下跌，上证50指数在2月份下跌了7.6%，在2月份的最大下跌幅度达到了15%。并且，从2月份开始，主要指数便一路下跌，期间几乎没有像样的反弹。因此，对蓝筹股而言，以“盛极而衰”来描述是适合的，这符合我们的预测。
尽管我们在上一个年度报告里预测的“中小创否极泰来”并没有成为现实，但是在2018年2月份和3月份，市场一度出现了中小市值的指数强于蓝筹股指数的情形。2月和3月份，上证50指数分别下跌8%和5%，而创业板指数却分别上涨1%和8%。但4月份之后，以美国制裁上市公司“中兴通讯”为标志，中美贸易争端加剧，以及金融去杠杆政策的作用，所有股票均出现较大幅度下跌，6月份之后市场走弱。
二、2018年度股市运行的特点：持续下跌，估值创新低
（一）股市运行的主要特征是持续下跌
从2017年11月初至2018年10月底，所有指数均下跌，期间没有超过7%以上幅度的反弹。上证综合指数期间累计下跌了23.3%，中小板指数下跌36.1%，创业板指数下跌31.8%，上证50指数下跌12.2%，沪深300指数下跌21.3%。从下跌幅度比较看，上证50指数的下跌幅度最小，原因是银行业的指数在期间几乎没有下跌，从板块指数看，银行板块的指数期间从1815点至1807点，微跌0.4%。
值得一提的是，10月11日，上海综合指数跌破2638点，该点位是上证综合指数在2016年初熔断机制实施期间创下的最低点位。股市再次击穿该点位后投资者出现了一定程度的恐慌情绪，当日股指大跌超过5%，10月19日股指下跌到2449点，在一系列政策刺激下，股市投资者的情绪暂时得到稳定。
从行业指数看，跌幅最小的是银行分类指数，期间银行分类指数只下跌5%（参见表1），银行股指数下跌幅度小有很多因素所致，其一是因为银行类股票的估值在所有上市公司中是最低的，平均市盈率在6倍左右，市净率大多数在1倍以下，而且盈利水平并没有出现大幅度恶化的迹象，迄今为止仍然保持盈利的增长在10%左右。其二是银行类股票的股东不存在股权质押的风险，银行业的股东都有准入资格限制，资金实力都比较雄厚，在此轮股权质押风险暴露过程中，银行类上市公司的股东较少出现风险，银行类股票中较少出现因强制平仓而导致的股价冲击。
对市场冲击较大的事件除了股权质押风险暴露（参见后面的分析）之外，以医药、汽车、白色家电及食品饮料为代表的大消费概念股的盈利高增长被证伪，对市场信心冲击较大。与居民消费有关的产业在过去几年里表现一直稳定增长态势，每个细分行业里的龙头公司业绩增长都超过行业平均水平，涌现了一批与居民消费有关的龙头公司，这些公司的股票持续慢牛走势，如：格力电器、美的集团、上海汽车、贵州茅台、五粮液、恒瑞医药、片仔癀、中兴通讯、海康威视等等，在2018年初，市场预期这个趋势会持续并加强，以投资蓝筹股为标的的基金热销就是这种预期的最有力的诠释。
但2018年的经济运行结果是居民消费逐月下滑，与市场预期出现了较大的反差，汽车及耐用消费品销售出现不同程度的下滑，这意味着股市投资的所谓“消费升级概念”被证伪。受此影响，上半年医药生物和电子类指数分别出现了25%和28%的跌幅，下半年计算机、白色家电、食品饮料等消费蓝筹股比较集中的行业均出现30%的下跌。市场称之为蓝筹股补跌。
期间，上市公司“中兴通讯”在4月17日发布了停牌公告：由于美国商务部工业与安全局激活拒绝令，经中兴通讯股份有限公司（以下简称“本公司”）向深圳证券交易所申请，本公司A股股份（简称：中兴通讯，代码：000063）自2018年4月17日开市起停牌。这标志着中美贸易摩擦开始升级。如此相关的电子消费类股票均出现较大幅度的下跌，中兴通讯的股价在6月初复牌后出现了8个跌停板，股价从30元左右下跌到13元左右。海康威视的股价则从年初的40元左右下跌到期末的24元附近，下跌近50%。
（二）估值水平创历史新低
对于中小市值的股票而言，自2015年6月份之后股价已经连续下跌三年多时间，很多股票的价格已经跌到了2014年股价上涨之前的水平，估值水平不断创新低。
为了剔除少数股票对平均估值的影响，我们以估值中位数来衡量市场估值的变化。沪深两市的所有股票的估值中位数在2018年初已经接近历史低位（历史低点大约是PE32倍左右），上一次市场运行到此估值低位的时间是2014年初，对应的上证综合指数大约是2000点。随着市场的持续快速下跌，估值中位数不断下行，至2018年第三季度末已经跌至23左右，比历史低位下跌了28%，即2018年第三季度末的估值水平已经比四年前（对应上证综指2000点）下跌了近三成！
值得一提的是，估值中位数（PE）在2015年5月份曾经创80倍高位，随后一路下跌，到2018年第三季度末已经累计下跌了71%。这一方面说明三年前的高位确实太高，另外一方面也说明最近三年的股市下跌幅度也确实太大。如果说2014至2015的股市上涨是“人造牛市”的话，那么，如今的股市下跌及衍生的风险就是为曾经的错误买单，无论是投资者还是上市公司都不幸成为买单者。
从历史比较看，上证综合指数在期间低点2449（对应的时间是2018年10月19日）对应的估值水平已经接近或低于历史上几个重要的低点对应的估值水平，如表2所示。
三、影响股市运行的主要因素分析
（一）债务违约及财务欺诈事件频出，打击投资者信心
2018年度上市公司出现了多起债务违约事件；有少数公司公布了超过市场预期的成绩单，出现巨额亏损；有些公司涉嫌财务欺诈。这些事件或现象对投资者的信心影响较大。
典型的案例是“乐视网”，该公司上市之后一直是市场关注的互联网行业的龙头，2015年5月份该公司的市值曾达到1500亿元，曾经是创业板市场市值最大的股票。该公司的实际控制人贾跃亭从2017年初开始就一直滞留在美国，并出现大量债务违约。该公司公告2017年度亏损超过了110亿元，而该公司自上市以来没有亏损纪录，如此巨大的亏损挑战了市场的心理承受力。该公司股票从2017年4月初开始停牌，直到2018年1月24日公布年报后复牌，复牌后出现连续12个跌停板，至期末该股票价格一直在3元左右徘徊，市值在100亿元左右。
债务违约是本年度突出的现象。在众多的债务违约案件中，规模较大的典型案例有：永泰能源（证券代码：600701），至期末，永泰能源已违约（含实质违约）的债券总数已超过10只，金额接近170亿元。神雾集团旗下有两家上市公司，分别是神雾环保（证券代码：300156）和神雾节能（证券代码：000820）有100多亿元的债务到期无法偿还，股票市值从最高的近700亿元下跌到期末70亿元。抚顺特钢超过100亿元债务构成违约，目前已经处在破产重整状态。
债务违约往往与上市公司财务欺诈、大股东股票质押爆仓等等纠结在一起，债务违约事件一旦曝光，导致股价大幅度下跌，而股价的大幅度下跌有加剧资金链的断裂。
（二）部分杠杆资金爆仓导致股价恶性循环
导致2018年度股市出现持续下跌的内在原因是杠杆资金规模过大、杠杠资金占流通股市值的比例过高。股市里的“杠杆资金”是指股市投资者通过加杠杆购买股票的行为。如果投资者购买股票的资金是通过加杠杆融资获得，股市下跌就会引起强制平仓的风险，在市场较弱的背景下，一旦有强制平仓的股票卖出，就会引起股价的较大幅度的下跌。更重要的是，强制平仓后投资者将血本无归，如果资金规模较大的法人机构遭到强制平仓，就会产生风险外溢，甚至引发股市的系统性。
2018年度，股市里的杠杆资金大致有以下三类：
第一类杠杆资金源于交易所融资融券。2015年股灾后，融资融券风控制度臻于完善，规模相对稳定。2018年上半年融资融券规模维持在8500亿左右，随着近日股价快速下跌，部分账户被强制平仓，2018年下半年融资融券的规模基本稳定在7000亿左右。交易所融资融券总体规模不大，风险相对分散。
第二类杠杆资金源于上市公司股权质押融资。2014年质押式回购交易余额大约2万亿，2015年快速增长到5万亿元，2017年末余额约6万亿元。截止到2018年11月23日，质押的股票市值是4.55万亿，占A股总市值的比例为10.07%，其中，已达平仓线的占21.80%，已达预警线未达平仓线的占9.41%（该数据来源于中国证券登记公司）。
股价下跌加速上市公司股权质押融资爆仓，爆仓引起股价进一步下跌，形成恶性循环。以创业板市场为例，2018年6月创业板指数下跌7.9%，7月下跌2.8%，8月下跌8.1%，10月前9个交易日下跌了近15%，创业板指数在不到四个月时间里就下跌了近30%，中小板市场与创业板市场类似。在2018年下半年，在监管部门窗口指导下，券商对已经爆仓的股权质押采取强制平仓处置的力度放缓，减缓了质押股权强制平仓，但股价下跌风险并未得到根本抑制，只风险由上市公司转嫁到了券商。
第三类杠杆资金源于上市公司信托或理财账户。这类资金通过上市公司定增进入股市，或通过私募基金由信托通道进入二级市场。2014年，投资者开始利用信托产品分级设计进行场外配资，银行等机构提供优先级资金分享固定收益，股市投资者提供劣后资金获取风险回报。通常参与定向增发的资金杠杆高达1倍，部分超过3倍以上。2015-2017年，上市公司再融资合计规模为4.18万亿元，保守估计杠杆资金规模超过1.5万亿元，共涉及2100多家上市公司。随着股价持续下跌，已经有近1000家上市公司的股价已经跌破或接近跌破定向增发的价格，如果股价不能回升，定增资金爆仓风险增加，将会进一步加剧股价下跌。
以我们观察分析的期间（2017年11月份至2018年10月底）为例，合计有306家上市公司的定增股份上市，其中的240家公司的股价跌破了定向增发的发行价（简称“破发”），涉及资金共计5697亿元，定增破发率超78%。
当前股市各类杠杆资金规模在4万亿左右，占股市流通市值比例超过10%，接近2015年股灾前杠杆资金占流通股市值的比例。股灾后杠杆资金并没有汲取教训，而是换了马甲卷土重来，根本原因与金融监管的宽松环境有关，银行及影子银行资金可以无障碍地进入股票市场。
（三）资管新规导致股市二级市场资金失衡
杠杆资金规模过大、杠杆资金占流通市值比例过高只是股市的潜在风险，让潜在风险演变为真实风险的原因是2017年度中小市值股票的持续大幅度下跌（导致该结果的原因分析参见去年的股市分析报告）。2018年4月27日颁布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）加剧了股市“多米诺骨牌”效应，因为该制度使得股市的资金平衡进一步恶化。
在金融去杠杆政策影响下，股市资金被动撤出，加速了杠杆资金风险暴露。以《资管新规》的第20条规定为例，该条款规定四种产品不得进行份额分级：（1）公募产品；（2）开放式私募产品；（3）投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；（4）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。根据该规定，股票市场曾经一度盛行的场外配资行为将难以为继。没有新的资金补给，不符合《资管新规》存量资金必须逐渐撤出股市，这类杠杆资金数以万亿计，其退出对股价形成较大压力。
四、2019年股票市场展望
在2018年底的诸多证券公司发布的市场策略报告里，对股市的看法惊人地相似，认为市场已经处于估值历史底部，对2019年的展望自然就相对乐观。
从估值水平看，当前的A股确实已经处在历史低位。现在A股平均PE只有11倍，与2013年中的估值水平接近。2013年底上证指数从2000点左右开始启动，走出了一轮较大的行情。因此，市场预期2019年有反转行情出现。
从市场人气指标看，当前的破净率（股价跌破净资产的公司数量占全部上市公司的比例）已到14%左右，日均换手率为0.49%，这都处在历史极值附近。从以往的经验看，股市存在“物极必反”的规律，既然当前的估值水平已经处在历史极低值，向上反转自然成为大概率事件。
上述推理的逻辑基础是股市的历史会“重演”，即基本的制度和市场的规则均没有出现重大变化，用股市的专业语言来说，就是估值体系保持不变。
根据我们的跟踪和观察，当前的A股市场很可能处在估值体系重构的过程中，这是我们今年的股市分析报告中所要特别强调的，也是我们的分析与众不同之处。影响股市估值体系的因素有以下几个方面：
货币环境出现历史性变化。从历史比较看，我们股市的估值中枢一直比发达国家高，即使在国内股价运行的低位附近，股票的估值水平也比国外成熟市场平均水平要高，甚至比成熟市场的估值高位还要高。对此，市场有很多解释，我们认为，原因之一是货币宽松所致。我国金融市场的实际利率在大多数时候处在负的区间，压低了无风险收益率的实际值。这不仅是股市高估值的基础条件，也是楼市高估值的基础条件。按照老百姓朴实的理解，如果把钱存在银行，票子就变毛了，促使他们去投资。
市场实际利率长期为负的原因是储蓄率一直在高位，这与人口结构有关，高储蓄对应着长期的对外贸易顺差。但这一切正在悄然出现变化（有关数据参见其他有关章节）。
影响股市估值的另外一个因素是风险溢价。股市里的杠杆资金出清的过程将伴随一系列风险事件出现，这些事件的出现将使投资者对股市的风险偏好下降，换言之，当前及今后一段时间里股市的风险溢价会上升，不利于股市的估值提升。有关监管部门已经关注到股权质押的风险，而且采取了相应的措施。但我们认为，已经采取的措施可以在一定程度上缓解上市公司大股东的短期流动性风险，只是改变了债券人，债务的数量并没有减少。只要股价不涨，这些基本矛盾无法自动消失。
显然，这些杠杆资金的出清还需要时间等待。我们股市里可以参照的类似历史是2003至2004年前后的证券业危机对股市的影响，当时有30多家证券公司因为债务问题被破产清算，其中包括规模最大的证券公司（南方证券公司），最大的民营公司新疆德隆也是在此期间破产倒闭的。
除非采取非常规化的手段，由政府向市场注入相当数量的资金（类似2015年7月份的措施），此手段的确可以在短期内扭转市场的情绪，提高风险偏好，有效降低风险溢价，而且使得爆仓的风险有效化解。但此举会对市场价格形成机制有较大的干扰。
影响估值体系的第三个因素是股票发行的注册制改革的推进。
我国A股市场的股票价值不仅仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳的价值，这是A股区别于其他市场之特色，也是我国股市的估值高于其他市场的重要原因。股票存在壳价值与IPO的行政管制有关。IPO的发行数量和节奏，甚至发行的价格都是受到严格的行政控制。壳价值与发行速度成反比，2017年股票发行加速导致2017年度和2018年度中小市值股票的持续下跌。
2018年新股发行节奏有所放缓，如果2019年的新股发行继续这样的节奏，壳价值将提升。但新设立的科创板将实施注册制，这将深刻影响股市的壳价值的波动。笔者将高度关注此项改革的进展及对股市的影响。
房地产市场对股市的影响需要特别关注。2018年的房地产市场虽然有一定的波动，但总体而言仍然是比较平稳的市场，全年房地产投资稳定在9%与10%之间，成为宏观经济诸多指标中最靓丽的指标之一。也正是因为房地产投资的稳中有涨，钢铁、水泥与建材等行业的上市公司才有良好的业绩表现，成为2018年稳定股市的重要因素。
但房地产市场在2018年第三季度开始出现明显的下滑趋势，住房需求在金融市场财富缩水及经济下滑影响下明显放缓，而土地供应明显增加（主要受地方财政压力加大的影响），房地产市场的供求关系已经出现逆转。
随着房价下跌趋势的形成，房地产投资将放缓，上下游产业的上市公司盈利将受到负面影响。房地产市场的逆转还将深刻影响货币传导机制，加速经济通缩化趋势。
结论与投资建议：本报告认为，2019年的股市仍将处在艰难寻底的过程中，估值体系正在重构，风险逐渐释放，投资者需要耐心等待投资机会。
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发表于 2019-8-23 08:14:36
