尹中立：房地产投资与其他宏观指标走势出现背离

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　　从刚刚公布的宏观经济数据看，房地产投资同比增长10.6%，比1-6月有所回落，但1-7月房地产投资增速仍然处在最近四年的相对高位，这个速度高于去年底的9.5%，更高于2017年的7%。2015年初的房地产投资增速是2%，随后持续回升。

　　与房地产投资形成较大反差的是其他宏观经济指标，如：全国固定资产投资、民间投资增速分别回落至5.7%、5.4%；7月规模以上工业增加值同比增速4.8%，较6月明显下滑，并创下2009年3月以来新低。

　　在投资下滑的同时，消费零售也处在低位。7月社消零售增速7.6%，限额以上零售增速2.9%，均较6月明显下滑。前期清库透支需求令7月汽车零售增速大跌转负至-2.6%。而剔除汽车后社消零售增速稳定在8.8%。

　　从过去十几年乃至更长时间区间的统计数据看，房地产投资与其它宏观经济指标之间有较强的相关性。每当GDP增速放缓，只要刺激一下房地产的投资，无论是投资还是消费很快就会出现回升。因此，每当中国经济遇到来自内部或外部的挑战，我们都是启动房地产并成功应对的。为了应对1998年的亚洲金融危机，我们实施了住房制度改革，成功将中国经济摆脱困境；2008年的全球金融危机之后，实施“四万亿”刺激政策，房地产投资和基础设施投资大幅度增长，使中国经济快速走出危机的阴霾。

　　即使从短期宏观政策调控经验看，房地产也是十分重要的工具：每当宏观经济下滑加速，信贷对房地产的刺激力度就会增加，反之，当房价上涨过快，房地产金融政策就会收紧。例如，2018年上半年房地产销售良好，2018年7月底的政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，在此政策信号作用下，去年下半年房地产金融政策收缩，导致第三季度和第四季度房地产明显降温。为了稳增长目标，今年一季度房地产金融政策又明显放松。总之，房地产调控政策一直在有节奏地“松”与“紧”，房地产市场成为宏观调控的重要政策工具。

　　房地产投资的增速与GDP及工业投资增速等宏观经济指标之间出现了背离，是我国经济运行中出现的新现象，值得关注。

　　房地产投资与其他宏观经济指标之间为何出现背离？有研究表明，它与居民的债务杠杆比例有关，也与房价有关。通常情况下，居民的债务杠杆比例与房价之间是高度相关的。

　　当房价上涨的时候，对居民消费的影响主要表现为“财富效应”和“房奴效应”。“财富效应”是指房价上升使得拥有住房的人财富增加，从而刺激消费需求增加。“房奴效应”是指房价上涨导致居民被动增加储蓄，用于购买住房的支出增加，而用于消费的支出减少。因此，房价对消费的作用取决于“财富效应”与“房奴效应”的相互抵消的结果。

　　从已有的研究看，“财富效应”与“房奴效应”与住房的估值（通常用房价收入比来度量，也可以用租金资本化率来度量）水平有关，也与居民的总体债务水平有关。住房的估值水平超过一定的阈值之后，“房奴效应”大于“财富效应”。

　　中国社会科学院财经研究院的倪鹏飞研究员的研究团队认为，房价与消费存在倒“U”型关系。2004年以来，全国城市房价均处在倒“U”型的左侧，即房价对消费的财富效应一直以来占据主导位置，房价与消费存在正相关关系，房价的财富效应较为显著。2016年后，房价对消费的挤出效应开始显现，房价与消费之间的倒“U”型拐点出现。

　　房价收入比等于9时“财富效应”与“房奴效应”相等，2018年我国城市住房的房价收入比的平均值是9.1，这意味着房价上涨对消费的作用进入了一个临界点，房价继续上涨则对消费的副作用日渐增加。

　　最近人民银行也做了类似的研究（参见央行近日发布的《中国区域金融运行报告（2019）》），他们是从居民负债水平来分析房地产对消费的影响。中国居民部门在2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平已经从低于20%升至50%以上。计量分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。在当前的背景下，居民负债主要是按揭贷款，按揭贷款的增加主要受房价与住房交易量的影响。此项研究可以描述为，房价上涨导致居民债务杠杆增加，影响居民消费。

　　当房地产投资与其它宏观经济指标之间存在高度相关性的时候，房地产必然成为最重要的宏观政策工具。当房地产投资与其它宏观经济指标之间相关性减弱，甚至出现逆相关性时，房地产在宏观决策中的重要性必然会降低。这可能是7月底中央政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的主要原因。