尹中立：科创板的初心与使命

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　　首批25只科创板股票已经与2019年7月22日正式挂牌交易，这意味着我国资本市场改革又取得了重要进展。在对新生事物表示祝贺的同时，我们也要认真思考一下科创板的初心和使命。

　　一、科创板的初心

　　科创板的初心是什么？它带着要解决当前二级市场的困惑和尴尬而来。中国股票市场已运行接近30年，我们看到一个非常尴尬的事实是，本土最有效率、最有赚钱能力的企业没有在我们的市场上产生和培育，全部都进入了美国市场、香港市场。这样一个尴尬在十几年前就已经被决策层所关注，2009年创业板孕育而生，带着培育中国的纳斯达克梦想而来，但是遗憾的是，十年过去了创业板变成了主板。

　　今天我们在研讨科创板未来的时候，我们应该要反省一下现行IPO制度的缺陷。从制度缺陷来看，以前我们希望通过严格的财务指标要求，把优秀公司筛选到资本市场。但财务指标仅仅代表过去，无法代表未来。从统计数据可以看到，通过财务指标筛选出来的公司大多数已经进入成熟期，IPO之后，净资产收益率等一系列盈利指标都在下降。

　　因为有了严格的财务指标要求，我们把一些有创新能力的企业挡在了A股大门之外。除了BAT，最新的案例还有“微博”。微博登陆纳斯达克之前实际上是连续亏损，2012年亏损6.4亿，2013年亏损2.3亿，这样一个财务报表无法在中国A股市场登陆，2014年登陆纳斯达克以后，去年财报净利接近40亿。这就是科技创新类企业（尤其是互联网公司）的特点，它们在创业初期需要投入大量资本，需要资本市场的支持，但财务报表是亏损甚至是巨亏，但公司一旦进入收获期，现金流就会出现爆发式增长。按照我们现行股票IPO标准，这类企业无法进入我国的股票市场，我们的投资者也就无法分享这些公司的成功喜悦。

　　既然财务要求过高不利于科技类企业进入股票市场，那么放松IPO的财务指标要求如何？新三板带着这样的梦想来到我们面前，新三板几乎没有财务门槛，希望通过这样一个宽松的方式，能够培育出中国的纳斯达克市场，能够培养一系列科技龙头企业。但结果同样令人失望。2015年年初新三板市场曾经活跃过一阵子，但好景不长，很快就进入回归向下。目前为止，三板成分指数与做市指数分别比2015年4月份最高点下跌了51%、72%，比价格下跌更可怕的是新三板市场失去了流动性。目前近万只新三板公司挂牌，但每日交易额不到10亿元。

　　二、科创板的制度创新及评价

　　从上述历史经验表明，门槛过高不行，没有门槛也不行。科创板市场如何设计？这次我们做了一系列准备，IPO制度创新方面我们设计了“跟投”制度。认为这个制度可以有效化解我们之前投资银行制度的缺陷，因为他强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任，并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑，实现了资产定价的买方约束。

　　我们还希望达到这样一个制度能够解决我们资本市场的顽疾：第一是遏制IPO过程中一系列财务造假行为。有很多被培养成千亿市值的大白马接二连三暴雷轰然倒下，倒下之后我们发现都是稻草人，看上去非常华丽，但是一开始就在造假，这是中国资本市场一个难以克服的障碍。第二是减少各种寻租行为，相信这个寻租行为也是中国资本市场不可回避的缺陷。第三是降低IPO定价的估算水平。

　　从第一批科创板公司发行结果看，“跟投”制度的设计目标似乎难以实现，第一批几十家科创板公司发行价格的平均市盈率接近50倍，我们希望达到的通过利益捆绑制度来实现定价约束机制实际上并没有实现。“跟投”制度之所以对投资银行的行为约束作用有限，是因为它们可以通过浮动承销费用的方式来对冲跟投的价格风险。

　　“跟投”制度在市场运行当中还可能出现副作用，如投资银行与上市公司之间形成利益共同体。整个资本市场制度设计过程中，我们希望券商等中介机构起到一个“看门人”的作用。有了“跟投”制度以后，“看门人”的独立性已经不存在，如果“看门人”变成了“合谋者”是很可怕的。

　　三、科创板完成使命的关键环节

　　尽管如此，我们仍然对科创板的未来充满信心，因为退市制度设计有可能会弥补其他的不足。

　　在一系列制度设计当中，我觉得最值得称道或者值得强调的是科创板设计了高效的退市制度。在之前我们的分析研讨中，可能忽视了这样一个制度。我认为一个健全的资本市场定价体系，退市制度至关重要。因为每一个国家，他的金融资源是有限的，能够享受流动性溢价资产的数量也是有限的，如果没有高效的退市制度，就意味着IPO制度一定是低效的。美国的纳斯达克之所以能够培养出引领世界潮流的科技公司，代价是什么？代价是十年来数千家上市公司被退市，可谓“一将功成万骨枯”，没有高效退市制度就没有成功的企业巨人。从制度建设来说，没有高效的退市制度，就不能让风险溢价在资本定价过程中得到准确反应，这个定价就是扭曲的、错误的，而错误的定价得到的一定是错误的结果。

　　未来科创板市场的估值大概率应该与成熟市场进行接轨。成熟市场接轨的规律是什么？在美国市场、香港市场，蓝筹股估值高于中等市值公司，小公司退市的概率更高，所以风险溢价在这个过程中就会起到定价作用。公司越小，不确定性就越大，风险溢价估值要求也就更高，估值水平就会更低。这一点，中国所有的投资者看起来都特别不理解，因为中国的市场跟这个恰恰相反。沪深300指标估的估值只有十几倍，但中小板和创业板的估值分别是二十几倍和四十几倍。在准确定价背景下，中小创的估值应该是10倍左右，香港和纳斯达克都是如此。现在40倍的PE发行价将来怎么走，这个不言而喻，但是不排除短期内大家热闹一下。

　　从监管部门的设想看，注册制的一系列新的制度在科创板运行一段时间后，要总结经验并推广到主板、创业板、中小板。可以预计，未来几个市场之间应该是逐渐接轨的关系，大概率主板、中小板、创业板将与科创板市场价格进行接轨。