易宪容：中国直接融资比重为何难以提高？

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　　这个星期，上海综合指数又开始大跌，有分析认为原因在于注册制的科创板即将启动，新股将大量上市，从而影响资金流向，与此同时，外国资金也在逐渐流出。所以，科创板推出之后，中国股市到底会如何走？是否如政府希望的那样能够推动中国股市健康发展，全面增加直接融资的比重，市场是相当质疑的。

　　最近，有经济学家提出，为什么中国直接融资比重总是上不去？他认为，中国直接融资比重不高或中国股市发展不起来，与中国的法律体系无关，主要是与中国政府的信用过强，市场的信用制度不健全有关。可以说，这个答案在大方向上是对的，但没有再追问下去，中国为何政府的信用会过强，中国证券市场所需要的信用体系为何无法建立？这才是关键所在。

　　可以说，这些年来，为了改变中国融资体系的市场格局，从上个世纪90年代开始中国政府就在强调发展证券市场的重要性，强调发展股市融资的重要性，特别是近几年，对这种重要性强调更是无可复加，相关的文件都有明确的规定。而且，不仅有文件要求，更在于近些年来政府也进行一系列的试验，如在深圳设立创业板，2015年政府希望打造中国股市的牛市来推动经济增长，以及目前马上要启动的采取注册制的科创板推出等，但这些并没有改变多少中国融资体系的市场格局。

　　几十年来，中国直接融资或股市融资的比重长期在低位徘徊，并没有多少长进。有数据显示，全口径直接融资规模占社会融资总额的比重，在2007年股权分置改革完成后由2002年的4.95%上升到11.09%，最近10年基本保持15%左右，而股权融资规模基本在5%左右徘徊。而美国股市融资占整个融资体系的比重则达80%以上。如果按照中国金融结构变化的格局，中国金融体系要发展到美国这种直接融资水平，肯定是猴年马月的事情。何也？

　　这不仅在于中国间接融资体系过于强大，国有银行过于强大，更在于中国金融市场的信用体系和证券市场的基础制度与美国不同。这些方面没有建设好，中国股市要发展并非易事。因为，对于现代金融来说，金融就是对信用的风险定价。一个国家的金融市场之所以会有不同的融资结构，会有不同的金融市场、金融产品及金融工具，很大程度是与一个国家的信用关系及基础性制度安排有关。比如，银行与客户的信用关系与股市投资者与上市公司的信用关系是完全不一样的。如果只确立银行发展的信用关系来发展股市是不可能的事情。

　　而一个国家金融市场的信用关系，既与一个国家传统文化有关，也与一个国家的法律制度及政治制度结构有关。如果要发展直接融资，要发展股市，并非仅是借鉴和模仿成熟市场的经验、产品、制度安排等就能够达其目标的，而是要先形成适应于现代股市发展的信用及信用体系。而这种信用是市场长期演化的结果，是需要一系列的金融市场的基础性制度来保证的。所以，目前中国股市之所以无法发展，就在于没有形成由市场长期演进的信用及信用体系，及相应的法律和司法制度。而这不是政府需要一种什么的融资结构就能够直接生发出来的东西。所以，中国要提高直接融资之比重，要让股市健康发展，还得经过漫长的夜。