清议：红旗竖起：做大资本才能去杠杆

大参考

　　常识就是原则。一切违背常识的事物都具有破坏力，也都将在付出惨痛代价后重新回到常识的指引。

　　上周五股市低开高走，放量反弹，驱动因素来自管理层。盘后机构研判普遍转向乐观。其实还可以再乐观一些。其理由主要有以下三点。

　　一，目前大市处在“三重底”，即估值底、市值底、政策底。

　　估值底：据上交所数据显示，上证综指平均市盈率10月19日12.67倍，较1月末19.12倍下降33.73%。至此，继续夸大估值泡沫已失去意义，姑且不论那些盈利增长的公司恰恰是估值水平被打压最严重的对象。环顾全球股市，这无疑是最低的估值水平。

　　市值底：Wind数据显示，A股10月18日的最新总市值为46.64万亿元，相较于3587.03高点时的64.32万亿元而言，缩水17.68万亿或27.49%。毫无疑问，如此大幅度的资本减值才是中国经济与中国金融最大的风险因素。其危险程度举世罕见。

　　政策底：“三驾马车”（银保监会、证监会、央行）同时表态稳定股市，后续政策落实有望带来2-4万亿增量资金，分别来自银行理财非固定收益项目、保险资金、私募股权基金、养老基金、地方政府专项资金、外资等。

　　二，政策转向的逻辑

　　财政金融领域去杠杆是一个全球性问题。将去杠杆作为中国经济的目标之一原本没错，但问题出在逻辑上。

　　去杠杆其实是一个分子与分母的关系，分子是债务（涉及债市与信贷市场，其中债券虽然属于直接融资的范畴，但依然是债务，不是资本），分母是资本（涉及股市）。进一步说，单纯减少分子不可能去杠杆，反而会加杠杆。其中的原因是，债市下跌必然导致股市下跌以致资本（分母）缩水，而资本缩水后不得不靠发债缓解资产负债表压力。常识告诉我们，只有做大分母（资本），才可能减少分子（债务），进而降低杠杆率。

　　由于前几年企业债发行规模快速膨胀，债券评级混乱，加上去年开始加快清理所谓股市违规资金，国内金融政策去杠杆指向飘忽不定，所以才有后来的股债双杀。但从目前的政策导向看，鼓励银行理财资金进入股市，就是要阻止分母（资本）继续减少导致的杠杆率提升。未来只有伴随资金入市规模逐步加大，去杠杆目标才有望实现。

　　这应当是最大的利好，预示着整个金融体系（尤其是银行与保险行业）的资金配置都将由之前的以追逐债务性资产转向追逐资本性资产。对于中国金融业来说，这一转变具有“革命性”意义。简便如此，总的方向不过是国际趋同。

　　无论如何，务必明确资本市场或股市在维护金融安全方面所发挥的作用。

　　三，长线行情可期

　　基于上述“三重底”，未来A股市场的长线行情可期，总体上大致是一个“三期循环”的过程。首先是补仓期，资金来源是之前减持所得现金，机构持仓比例明显回升；其次是调仓期，资金来源是原有持股市值有所反弹后减持所得资金，这部分资金将进入盈利趋势稳健的股票；第三是估值修复期，资金来源是政策驱使的增量资金。

　　至于“三期循环”，是指大市不可能只有一个完整的“补仓期+调仓期+估值修复期”。估值修复注定是一个渐近的过程，大市免不了在估值水平得到一定程度的修复后出现调整。调整后将再次进入新的“补仓期+调仓期+估值修复期”，以致走出长线行情。

　　值得注意的是，长线行情只能选择长线头寸，其基本特征一是因公司盈利增长稳健而具有持续估值修复潜力的股票，二是行业头部公司的股票，三是现金流可续与资产负债表稳健公司的股票。与此相对应，尽管非长线头寸的估值也存在短期修复的空间，但由于较差的公司盈利趋势，难以走出值得参与的长线行情。