黄祖斌：中国股市灵魂附体了？

大参考

　　最近中国股市快速下跌，上证指数一举打破2016年初股灾3.0后持续下跌不过300点左右的“规律”（见下表），下跌超过了500点。而且之前4次调整一般要持续四五个星期，本次的下跌则只有10个交易日即一举打破近2年来的最大跌幅。

时间	下跌起点	盘中最低点	下跌区间（点）
2016年4-5月	3097	2780	317
2016年11月-2017年1月	3301	3044	257
2017年4-5月	3295	3016	279
2017年11-12月	3450	3254	196

　　不由想起一段足球比赛的解说词：“意大利获得点球。托蒂，布冯，过他，进入了，亚昆塔，点球！点球！点球！格罗索立功了，格罗索立功了！不给澳大利亚队任何的机会。他们可以提早回家了！伟大的意大利的左后卫！他继承了意大利的光荣的传统。法切蒂、卡布里尼、马尔蒂尼在这一刻灵魂附体……”

　　中国股市灵魂附体了吗？不论是中国股市，还是美国股市，有灵魂附体的“光荣的传统”吗？

　　影响股市涨跌的因素非常多，比如货币政策，宏观经济，针对股市投资交易和所得的税收政策的变化等。但这些因素对股市的影响，往往是一般规律相反。比如加息一般是股市的利空，但2003-2007年美国股市却在大概17次加息中不断上涨。中国股市2006-2007年也是如此。说到宏观经济，为什么2003-2005年中国经济连续3年10%以上的增长，中国股市是下跌的？为什么2014-2015年，中国增速仍在下滑中，却出现了暴涨行情？

　　所以股市出现不太好解释的现象，并不少见。以1987年美国道琼斯指数单日暴跌超过20%（这相当于目前的道指单日下跌近5000点）为例，目前为止除了程序化交易不断触发止损单外，似乎没有合理的解释。显然，美国GDP并没有在一天内缩减了20%。2010年5月5日，道指收于10868点，次日盘中出现9787的低点，即最大盘中跌幅高达10%。股市短期就是个投票机，投票的多数人（自然人或机构）其实并不聪明，

　　曾创造职业生涯13年年化复合回报29%的美国基金经理彼得奇的投资基本哲学之一是关注宏观经济和股市短期涨跌是浪费时间。在其著作中提到一个股市非理性反应的一个例子：“影响持续时间最长的事件是1973年10月19日欧佩克宣布石油禁运，导致股市在3个月内下跌了16％，在12个月内下跌了39％。有趣的是我们注意到，当天股市并没有对石油禁运产生的重大影响马上做出反应，实际上这天股市还上升了4点，接下来在开始大跌之前的5个交易日里股市又上涨了14点。这表明股票市场整体上像一只个股一样短期波动会和基本面变化完全背道而驰。”又提到：“20世纪80年代的股市大涨和大跌次数比其他任何年代都要多得多，但是从一种大局观来看其中大部分涨跌根本没有任何意义。”

　　股市短期是投票机，长期才是个称重机，业绩好的股票，上市公司整体业绩不断增长的股市，会受到资金的追捧。人往高处走，水（香港市场把来自大陆的资金称为“北水”）往低处（成长性等其他条件基本相同而估值更低的个股或市场）流。当然这个过程基本上不会一步到位，否则无法解释为什么中国平安和格力电器长期估值很低，直到去年才被较为合理的重估。

　　回观美国股市自从2009年3月以来，10%以上的阶段性回调恐怕有十多次之多。本次道指不到13%的下跌也没有必要大惊小怪，A股这轮10%以上的跌幅也不必杞人忧天。毕竟中国这样的大国，资本市场中长期来看还是会在各类一般规律的范围之内运行，而不会灵魂附体。中国目前有巨大的隐患或是所谓的灰犀牛吗？

　　中国的房地产有泡沫，但前几年的去库存比较成功，银行长期执行首付30%的个人购房贷款政策，即使房价略有下跌风险也不大。中国企业和地方政府负债比较多，但中国储蓄率也高，中国地方债务并未像欧洲那样用于养懒人，多数投入了有价值的投资项目。为什么美国想修高铁基本是做梦，而中国的基础设施独步全球？中国庞大的国有资产（所有的城镇土地、多数的矿产资源、大量国有企业的股权等），6%以上的经济增速确保财政收入有稳定的增长也确保政府债务无忧。全球经济自2008年金融危机以来最为强劲的复苏，和2015年以来人民币对美元的贬值，有利于中国出口。石油、铁矿石等大宗商品价格保持低位，中国食品价格十多年后首次出现付增长，较高的通胀似乎是比较遥远的。金融去杠杆呢？中国的金融监管还是具有较高的水平的。为什么最近30年全球的大国中只有中国没有发生过经济危机和金融危机？去年4月中国股市下跌之时，我就明确指出金融去杠杆是为了降低金融风险，而不是在这个过程中制造新的金融风险。金融去杠杆会有序进行，以实现软着陆。记得2011年，全球都因为金融危机时的货币宽松政策出现了高通胀，和中国每次提高存款准备金率0.5个百分点不同，巴西一次性提高了5个百分点。个人比较相信中国的金融监管能力，因为中国和美国不同，美国小政府大社会的美梦造就了大资本小政府，各类利益集团可以左右政府的立法，但中国看不到这类普遍的现象。

　　以上的分析未必需要详细展开，对影响股市的宏观因素只需要把握大局即可，搞得过于复杂反而容易一叶障目不见泰山。股市的涨跌高低点还是有一些准确率比较高的分析方法。以下班门弄斧说2个：

　　一是中国股市有没有可能创2015年上证指数5178点以后的新低，即跌到2638点以下？恐怕概率极低。

　　股市短期的涨跌或是一个极端的涨跌行情，有一定的随机性，不过有一定的规律可循。一般来说一次熊市很难有50%以上的下跌。以下是上证指数有史以来各次熊市的最大跌幅。可以发现只有2次最大跌幅超过了50%，一次是2006-2007年2年暴涨又赶上全球金融危机的那一次。另一次是2001-2005年，即使新股首日涨幅计入指数导致股指虚增导致上证指数名义跌幅只有55%，实际在65%甚至更多，但当时上证指数是从市盈率60倍左右开始下跌的，而5178点时上证指数市盈率不过是23倍而已。因此再创新低是概率极小的事件。

时间	牛市高点	熊市低点	最大跌幅	熊市诱因
2015.6-2016.1	5178	2638	-49.05%	查处场外融资等
2009.8-2013.8	3478	1849	-46.84%	货币紧缩、三高IPO等
2007.10-2008.10	6124	1664	-72.83%	全球金融危机
2001.6-2005.6	2245	998	-55.55%	国有股减持
1997.5-1999.5	1510	1049	-30.53%	香港回归行情结束
1995.5-1996.1	926	512	-44.71%	国债期货市场关闭后冲高
1994.9-1995.2	1052	524	-50.19%	三大救市政策后涨得太快

　　50%的最大跌幅不仅中国股市难以达到，美国股市也是如此（见下表）。

　　美国道琼斯指数百年暴跌行情

时期	最高点	最低点	最大跌幅	行情背景
2007-2009年	14279	6440	-54.90%	全球金融危机
2000-2002年	11908	7181	-39.70%	新经济泡沫破灭
1987年	2748	1616	-41.19%	程序化交易引发连环止损
1973-1974年	1067	570	-46.58%	石油危机
1968-1970年	994	627	-36.92%	货币紧缩引发经济衰退
1929-1932年	386	40	-89.64%	全球大萧条

　　二是中国股市是否会破3000点甚至更低的位置？同样不能完全排除这种概率很小的事件。但可以从一个角度来看，那就是沪深300指数自从创立以来，每一年的最低点，总体趋势是不断上升的。从最初的1000点左右，涨到2017年最低的3264点左右。基本上是一个“年均上涨9.5%”的曲线。指数默认不考虑分红收益，加上沪深3002-3个点的分红，那就是一个年均上涨11-12%的曲线。未必是一个结论，起码是一种现象，就是股市长期的走势不会脱离经济基本面，经济增长，股市就上涨，底部不断抬高。

　　再补充一点中国股市的基本面。为什么1995年已上市的上市公司在1996年净利润负增长，但1996年上证指数大涨65%。为什么1998年中国经济“保八”未成功，1999年进一步下滑，但当年上证指数一度大涨近60%，下半年调整后全年仍上涨19%？因为实体经济缺乏较好的机会，追求高收益的资金总是要寻找出路的。这也是2003-2005中国经济持续10%的增长而股市不振的重要原因，因为实体经济的机会更多。按这个思路，目前中国除了股市，有和股市体量相当，预期年收益率能达到10%的市场吗？

　　不排除中国股市可能面临各类“神秘因素”的影响，短期的走势个人实在没有能力预测，不过在上证指数19个交易日内18日上涨的一定的过热被纠正后，市场面临的是更高的预期收益和估值比。股市持续下跌，趋势投资者习惯于认为打开了新的下跌空间，价值投资者则倾向于认为出现了更安全的投资时点。结合目前沪深300指数不过14.7倍的市盈率来看，目前的市场应该乐观一些。股市最核心的盈利之道，就是低买高卖。

　　最后要强调一点，就是个人投资能力尚可，极度看好中国的未来，对股市自然也是总体乐观的，有可能对后市出现错误的判断，请各位读者注意这一点。