黄祖斌：股市应无恙,看清大方向

大参考

　　11月23日，A股各大股指全面下跌，就上证指数而言，单日跌幅差不多是11个月以来最大的。5月以来的行情是否已经结束？是否又将出现较大幅度的下跌行情？

　　一个交易日的行情，往往是无法解释的更法预测的，我也根本没有这个能力。多年以来，我也早就发现，股市策略分析这个行业本身就没有存在的意义，股市有太多无法预测但对市场影响较大的因素，预测股市完全就是缘木求鱼。为什么策略分析这个行业还能存在，薪资比绝大多数行业还要高，恐怕一个很重要的原因是寄托着不少不想独立思考的人追求收益回避风险的美好愿望。

　　股市的涨跌也不可能完全无序，短期的无序最终又会走向合理的有序。就比如30年前美国股市短短两三个月暴跌近三成，其根本原因现在都未必有合理的解释，有一种说法是因为程序化交易引发连续的止损，止损盘又引发更多的止损盘。但最终美国的长期牛市并未因这一短期调整就终结了。

　　由于最近一周有一些政策上的征求意见稿，或是领导人的讲话，本文大概讲讲目前股市的一个中期趋势。

　　从今年早期甚至是从去年开始，中国的金融系统就在不断地去杠杆。M2同比增速已经降到了百分之九以下。对此不少金融市场的人一直在像怨妇一样念经、骂街。如果说去杠杆导致了股市的下跌，或是导致股市涨幅落后于西方某些国家的资本市场，最好不要抱怨。中国自从改革开放以来，全球有过不少次区域性或是全球性的金融危机，但中国一次金融危机也没有，也没有过大的经济危机。按西方庸俗经济学的理论，这是无法解释的，但中国恰恰做到了。中国的经济当然不是在真空中搞的，也受一般经济规律的影响。中国没有大的危机，一个非常重要的原因，就是中国能针对经济泡沫、经济的结构性矛盾，提前采取较为强有力的拆弹措施，或者叫宏观调控吧，而且手段是越来越先进。最早20多年前海南等地的房地产泡沫，干脆就是直接挤爆。到现在更多地利用货币政策、财政政策，或是直接的窗口指导，人事调整等方法进行。本轮金融去杠杆不可避免导致一些投资人受损，但为了宏观上的金融稳定，这是无可厚非的。不是说一概不应该抱怨，关键是抱怨带不来投资收益减少不了投资亏损，还被怀疑为思想油腻男。

　　上周末，央行等多个监管部让出台了一个关于资产管理的征求意见稿。这个意见稿较几个月前的版本有所不同，非专业人士甚至都未必有耐心读读全文到底说了些什么。网上有篇文章写得不错，就是《中国资管界六种武器，一夜之间被全部锁死》，提到的这六种威胁中国金融稳定的武器，分别是刚性兑付，资金池，错配，嵌套，通道和杠杆。个人觉得刚性兑付对金融市场的影响最大。

　　资金利率是金融市场上非常关键的一个变量。可以说利率可以作为一个翘翘板，可以翘起几乎所有的价格，从股票、债券到商品。如果利率高了，则会压低几乎所有的价格。刚性兑付也是中国特色，美国、香港的金融市场就不存在刚性兑付，因为中国毕竟是发达国家，大量白发苍苍的可怜人投资了一些金融机构的理财产品或是债券，他们无法理解这些金融工具和存款区别，于是违约就可能有群体性事件，这导致了刚性兑付的潜规则大行其道。在信托产品收益率普遍在12%的情况下，股市、债市怎么可能有牛市行情？因为这12%就是无风险利率，那么股票作为有风险的投资品种，收益率应该在15%甚至在20%。刚性兑付的普遍现象，导致中国无风险利率或准无风险利率高企，不仅压制了股市和债市的行情，而且导致中国融资成本高企。毕竟羊毛出在羊身上。对于银行来说，以年化4%甚至5%的理财产品来吸收资金，比2%的存款要高得多。

　　如果刚性兑付被明令禁止，中国的无风险利率会下降，股市和债市就可以以低于目前预期收益率的水平吸引到足够或较多的资金，当然有利于股市和债市，对实体经济中或是房地产市场中需要贷款的人也是有利的。

　　可能也有人认为，近日，证监会主席助理宣昌能在武汉金融博览会表示，要大力发展直接融资，进一步完备市场融资功能，切实提升服务实体经济和国家战略的能力，这是不是中国股市的融资额要大幅上升了？

　　证监会新主席上任以来，一直听到有人唠唠叨叨，当然这帮人多半是亏了钱的，亏钱的人喜欢骂证监会。其实新任领导做了不少实事。那么如何理解上面的话呢？中国股市融资是没有问题的，关键是融资的定价。就比如在北京，在一个房价七万元的区域，如果有开发商推出一个1万套房源，单价六万的楼盘，是不是会被日光？即使附近有房产的人，会不会加入抢购？

　　如果是100倍市盈率的融资，除非是10年前的京东这样的公司，否则就是对市场的掠夺。但如果是23倍市盈率的新股，则对于投资人来说，中新股往往就是从市场中捡了相当于一个月甚至是半年税后工资的红包。所以ipo数量多一些，一年三五百只完全没有问题，因为定价偏低，而且一年也就是两三千亿的总量。反观定向增发，多数是上市公司以40倍以上的市盈率的价格来融资的。而自从刘士余上任以来，高估值的定向增发明显下降，今年中国股市的融资总量，估计要比去年要减少5000亿元以上。

　　那么中国股市会不会显著增加融资的任务，以支持实体经济？这完全是一种幻想。中国每个月的新增银行贷款如果少于10000亿，就算是比较低的水平了，但中国股市全年ipo其实就是两三千亿，全年各类融资加起来，不过一两万亿。显然除非要压垮中国股市，否则融资总量基本上不可能大幅增加。

　　最近，新的发审委审核新股发行，通过率大幅下降，估计被否的公司的老板要恨死乐视网的贾老板了。而且新闻报道称，还要成立一个专门审查发审委的机构。在这种情况下，ipo是会大幅增加，还是会保持稳定，甚至略有下降呢？

　　这两天中信证券开年度策略会，在网上看了看该公司去年的策略会的观点，发现挺有意思的是，该公司将房地产投资资金转入股市当作今年股市有较好行情的一个重要因素。显然，在今年决策层提出房子是用来住而不是用来炒这个原则后，未来这个因素将长期利好股市。毕竟中国居民有储蓄率较高，如果楼市的炒作被较大地限制，则股市的相对投资价值自然上升。

　　个人是比较看好股市的，满仓加融资已经有一年了，一年多前还开通了倾家荡产许可证——股指期货。所以以上的观点带有一定的倾向性，希望读者注意这个问题。

　　下面要讲股市的结构性问题。在11月22日，观察了两市所有涨幅在2%以上的个股，除了少数蓝筹股以外，绝大多数走势真是很糟糕。目前的股市，有两个完全不同的板块。一是低估值的大盘蓝筹股，二是前两年经历了几轮恶炒，估值泡沫仍未被消化，多数也得不到经营业绩支撑的小盘股。

　　上汽集团，美的集团，格力电器，甚至是中国平安，在大幅上涨后，也不过20倍左右的市盈率。贵州茅台，估值当然是高了一些，不过未必应该已经泡沫化，因为市场上根本买不到1300这个公司规定的市场零售价的飞天茅台，但由于中国国情，公司还不能上调出厂价，如果考虑到这个因素，茅台作为中国第一品牌的酒，这个估值甚至是比较合理的。银行股呢，不少市盈率不过7倍罢了，比美国的银行股低了近三四成。我看不出一些低估值，具有核心竞争力的企业有什么泡沫。目前沪深300指数市盈率不过13倍左右，比起标普指数要低大概四分之一。但对于我在2013年就实在无法鼓足勇气冲进去的小盘股，不少基本面是惨不忍睹的，但要靠趋势投资，赚钱往往比中国平安还要快，但一定要搞清楚自己是在投机。就好比一个营的部队巧遇一个师的敌军，打个五分钟的遭遇战就撤吧，就不要妄想分割包围歼灭对方。

　　综上，股市周四的调整也许会持续一段时间，但股市，尤其是市场中的低估值品种，仍面临着比较好的投资机会。

　　对于未来中国的金融市场，真正有水平，有经验，有方法，理念正确的人，会更加游刃有余。而吃制度套利、监管套利，吃各种软饭的机构，前景堪忧。