钮文新：央行“秘密”货币工具功效卓著

大参考

　　6月8日我专门评论中央银行的一个重要操作：以一年期的MLF置换半年期的MLF和更短期的逆回购，而且投放数量略大于当时到期回笼的资金数量。我们认为，这是明确的“收短放长”，是中国金融市场、资本市场走向健康的必要而有利的条件，它不只是银行业的期待，同时也是股市投资者应有的合理期待。原因很简单，货币操作长期“锁长放短”已经导致中国金融短期化、货币化、套利化，而这是中国金融“脱实向虚”根本原因。

　　现在看，“收短放长”功效卓著，它表现在“央行减少了短期流动性投放，但货币市场利率却见顶回落”。原因是：获得长期流动性支持的商业银行“存贷款期限错配”的流动性风险相应降低，对短期流动性需求减低，而使得其行为变得更加从容，更加安静。更重要的是，如果“收短放长”可以持续进行，中国货币市场短期利率还会回落，货币市场短端交易缩量，货币基金流动性风险加大，而收益相对降低，这将使中国金融结构得到非常有效的改善——货币市场萎缩、资本市场膨胀，这不正是金融“弃虚入实”的重要表达？不正是“疏通金融资源流向实体经济渠道”的核心要义？不正是金融去杠杆的关键性基础环境？

　　为什么说“收短放长”是央行秘密武器？因为，这样的做法就连许多专业人士也不会明确察觉。看看M2增速回落，再看看银行理财产品规模减少，再看看货币基金规模降低，再看看股票市场流动性“拐点”。把它们加在一起，专业人士更多地看到了“金融去杠杆”的结果，但很少有人看到根本原因。我认为，这其实就是央行“收短放长”——改变了中国金融市场基础环境的必然结果。

　　如果你是专业人士那你必须意识到：即便是“等量的收短放长”，对企业而言、对金融市场而言，都应当属于“宽松货币”的过程。所以我们懂得，货币政策的紧缩和宽松是相对概念，相对性产生于“金融、货币供给期限的差异”。如果我们明白这样的相对性，那我们可以肯定地说：当金融、货币供给不断长期化的过程中，就算央行基础货币供给不减少，M2也会因短期负债需求量的减少而自然回落，这时候，就算M2有所回落，也并不代表货币紧缩；相反，当金融、货币供给不断短期化的过程中，就算央行基础货币供给不增加，而M2也会因为短期负债需求大幅增加而不断上涨，这时候，不管M2增长多快，对实体经济而言，也未必感到货币宽松。

　　实际上，中国过去的情况恰恰是后者——M2越来越多地超过GDP+CPI，但实体经济的感受确实融资难、融资贵，股票市场流动性越来越少，金融越来越少地生成资本，以致“脱实向虚”。现在，我们是不是要改变这样的状况？也许还需要进一步观察。但至少中央已经提出明确要求：“改革成效要靠实践检验，既要看单项改革的成效，也要看改革的综合成效。各有关方面要对已经出台的改革方案经常“回头看”，既要看相关联的改革方案配套出台和落实情况，又要评估改革总体成效，对拖了后腿的要用力拽上去，对偏离目标的要赶紧拉回来”。

　　在这一要求之下，我们诚恳地希望央行能够“回头看”，认真评价“金融改革的总体效果”，“对拖了后腿的要用力拽上去，对偏离目标的要赶紧拉回来”。未来长远的改革应当如何推进，或许还需要时间去论证。单就眼前而言，“收短放长”应当是中国金融去杠杆、压缩货币套利、培育中国资本、金融“弃虚入实”的关键环境。现在，既然“收短放长”已经看到了很好的成效，那就希望央行能够坚持。这不只是股市的希望，同时也是中国经济的希望。

　　我们多次重申：金融危机之后，世界发达国家的中央银行已经放弃了“单纯”依赖短期债券操作、控制短期利率，并向长短传导的货币政策操作方式，这不仅因为传导经常失灵，同时也是在“通过压低长期资本价格，力挺资本市场，摒弃短期金融对杠杆的依赖，同时使金融市场更加有利于经济的恢复”。所以在我看来，“锁短放长”是美联储货币政策改革最大的成就，也是对世界经济的重大贡献，非常值得中国学习。因为中国本身就是以实体经济为本的国家，我们需要金融市场更多地生成资本。